百联股份(600631) 毛利率上升 开设新门店

　　2007 年报显示，公司全年实现营业收入84.亿元，同比下降3.7％；实现营业利润6.17 亿元，同比增长32.9％；归属母公司净利润3.55 亿元，同比增长28.9％；摊薄EPS 0.32 元，基本符合我们前期预测的0.30 元；分配预案每10 股派现1.00 元（含税）。

　　传统门店仍是业绩贡献主力。07年公司主要门店仍然能够保持稳定增长，其中八佰伴实现净利润2.86亿元，同比增长32.7％，东方商厦徐汇店实现净利润7430万元，同比增长25.1％，新华联商厦实现净利润3315万元，同比增长52.1％，永安百货实现净利润2817万元，同比增长4.1％，净利润增长唯一出现下降的是东方商厦杨浦店，其实现净利润1070万元，同比下降了25.2％，主要原因是杨浦店去年进行装修影响了正常销售。公司按权益比例从传统门店分享的净利润在3.3亿元左右，这一数字基本接近公司全年净利润水平，我们认为公司传统门店都位于成熟商圈，未来有望保持持续稳定的增长。购物中心项目是未来最大看点。06年以来公司有多个购物中心项目营业。从07年报显示来看，青浦奥特莱斯店全年实现净利润1741万元，仅用了一年时间即实现了扭亏并且大幅盈利，又一城购物中心全年亏损1144万元，百联中环购物广场全年亏损约在870万，考虑到上述两家购物中心分别在07年初和06年底才开始营业，尚处在培育阶段，发生亏损可以理解。我们认为购物中心项目会是公司未来业绩加速增长的动力源，且从目前经营情况看其培育期可能比预想的要短。

　　综合毛利率上升。公司综合毛利率26.38％，同比增加了2.62个百分点，商业方面，07年公司商业毛利率21.83％，同比增加了0.94个百分点，我们认为毛利率增加主要有两个原因：1）06年华联超市还在并表，07年公司则已经基本没有毛利率较低的超市业态经营；2）公司商业结构发生变化，随着购物中心项目的增加，其租赁和联营结合的营业模式带动了毛利率的增长。公司的毛利率水平在整个商业类上市公司中都是比较高的，且具备可持续性。

　　短期费用压力较大。2007年公司短期借款同比增长970％达到近26亿元，财务费用1.1亿元，同比增长141％，财务费率1.36％，同比增加了0.82个百分点；07年管理费率9.07％，同比增长加了1.26个百分点；我们认为，公司短期面临的费用压力较大，但是这一方面是由于建设并购需要大量资金（07年有新一百商城、又一城、中环购物广场、建配龙房产等多个项目），另一方面是新项目开办及装修费用的增加（新一百商城、又一城的开业、东方商厦杨浦店装修等），因此上述借款和费用的增加更多是一次性的，我们预计08年上述两项费用在现有基础上会有一定程度的下降；此外公司销售费率为8.38％，同比下降了0.94个百分点，这部分原因是因为07年华联超市不再并表所致。

　　投资风险。1）短期来看公司的偿债压力较大，07年资产负债率为55.87％，同比增加10.06个百分点，流动比率0.17，同比下降0.27，主要原因是短期借款的大幅度增长。2）近期大盘调整带来的系统性风险。

　　盈利预测与评级。近年来，公司的发展战略有明显转变，由过去的全国布点到现在专注上海及周边地区的发展，这有利于公司集中资金，充分利用当地资源优势，也更能获得消费者品牌和文化上的认同。公司未来最大的看点在其购物中心经营，随着项目逐步成熟，公司有望迎来业绩加速增长期。我们预计公司08-09年每股收益分别为0.46元和0.59元，按昨日收盘价，其对应市盈率分别为33倍和26倍，考虑到公司是国内商业上市公司中拥有自有物业最多的公司，其重估价值为公司提供了较好的安全边际，我们维持对公司“增持”的投资评级。