箱板纸行业研报：将迎来寡头垄断时代(中金公司)

投资概述
我们首次关注中国箱板纸行业和两家龙头企业——玖龙纸业(ND, 2689 HK)与理文造纸（LM, 2314HK）。虽然市场普遍认为，中国GDP 增速在2007 年已经触顶，未来几年将逐步放缓，但我们依然看好玖龙纸业和理文造纸，因为两家公司未来几年有望成为中国箱板纸市场整合中的主要受益者。另外，即便是基于我们远远低于市场预期的盈利预测，与全球同行业公司相比，两家公司目前估值水平偏低，仍然具有很强的投资吸引力。GDP 增速放缓将导致箱板纸需求增幅下降，推动中国箱板纸行业进入整合期。在此期间，毛利率下滑，小型箱板纸生产商的盈利能力将明显削弱，被逐步挤出市场。另外，更为严格的环保政策也会迫使小型造纸厂退出市场。与此同时，箱板纸知名生产商由于具有先进的环保设施不会遭受冲击。小型生产商淘汰后所释放出的市场份额最终将流向龙头企业，推动这部分企业在未来数年维持高速增长势头。
我们认识到，投资者目前担心中国经济可能出现的放缓将会对上述两只股票产生负面影响。玖龙纸业和理文造纸自2008 年以来分别下跌了30.2%和39.1%，而同期恒生指数只下跌了12.5%。但是，我们认为市场的反应已然过渡。基于我们的保守盈利预测(较市场普遍预期低15 ~ 25%)，玖龙纸业和理文造纸的市盈率比全球同行业公司平均市盈率分别低10%和21%。因此，我们认为目前价位是买入两只股票的良机。

行业分析：
在过去六年中，中国对箱板纸的消费年均复合增速达到14.2%。随着中国GDP 和出口增速可能出现放缓，这一增速预计将从2008 年开始有所放慢。在强劲需求推动下，2001-2006 年中国箱板纸产量年均复合增速高达16.6%。我们认为，由于造纸机建设周期较长，未来几年中国箱板纸产量增速将依然高于需求增速。我们估计，2007-2010 年中国箱板纸需求年均复合增速为11.7%，而国内产量年均复合增速将达到13%。因此，箱板纸供应短缺局面在2009 年将不复存在，我们认为届时中国箱板纸供需将实现总体平衡。
由于所有箱板纸生产商目前正面临市场需求增速放缓以及生产成本上升的双重挑战，箱板纸行业竞争将更加激烈。鉴于此，我们认为，龙头企业凭借其强大的规模效应更有能力应对上述挑战。 与此同时，小型生产商在环保政策日趋严格、平均生产成本上升以及利润率下滑的背景下有可能被挤出市场。因此，我们认为中国箱板纸行业最终将走向寡头垄断，玖龙纸业和理文造纸将占据主要的市场份额。

个股分析：
我们首次关注玖龙纸业和理文造纸，给予推荐评级。我们认为，中国箱板纸龙头企业依然存在较大增长空间，因为箱板纸市场目前集中度非常低。另外，箱板纸生产所需的巨额资金以及严格的环保政策使箱板纸行业具有较高的行业壁垒，这非常有助于大型生产商从规模较小的竞争对手中抢占市场份额，而不必担心新进入者带来的威胁。此外，玖龙纸业和理文造纸股价年初以来分别大幅下挫30.2%和39.1%，而恒生指数同期跌幅为12.5%。两只股票目前价位对应的市盈率处于历史较低水平，我们认为目前不高的估值水平提供了买入良机。